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【华创宏观·张瑜团队】从5到5.5,变化会在哪?——11月经济数据点评

张瑜 陆银波 一瑜中的 2022-03-18
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜

执业证号:S0360518090001

联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 陆银波(15210860866)


主要观点



55.5,变化会在哪?

(一)11月数据刻画的经济现状1、总量层面:四季度经济两年平均或将继续在“5%”附近,我们预测在4.9%左右,对应的读数在3.4%左右。相比于三季度:1)建筑业与地产业受地产景气下行影响,增速预计继续走低。2)疫情约束仍在,批发零售、交运、住宿餐饮的增速数据可能变化不大。3)财政支出有所加快,四季度相关行业的增速或略好于今年3季度。4)出口明显超预期走强,带动工增可能小幅好于今年3季度。2、结构层面:谁是拖累项?外需是拉动项,内需是拖累项。外需带动下,工增、制造业投资也是拉动项。内需的拖来来自地产、消费以及基建。如果看整个固投增速的话,固投整体是拖累项。(二)明年5.5%需要怎样的经济组合?稳存量,做增量,货币做润滑。生产法与支出法两个角度的数据测算参见正文。——稳存量:微松地产,预计GDP 5.5%的情形下,需要地产投资3%、地产销售面积-2%左右,不至于进一步拖累。具体措施可能包括:1)土地出让层面适度让利,出让更多优质土地,类似于今年第三批集中供地时南京的做法。2)通过保障性租赁住房的建设对地产投资有所对冲。3)按揭额度适度放松,保障合理购房需求。 ——做增量1:投资发力。今年固投整体低于经济增速。全年看,细项中还是地产投资增速最高。明年GDP 5.5%的情形下,需要投资增速明显上行。具体举措包括:1)绿电、十四五重大工程为代表的基建明显发力。2)制造业的技改,重点是两个领域,一是上游高耗能行业的产能置换,以完成能效达标要求。二是中下游“专精特新”为代表的制造业中小企业做数字化改造,上云等。(注:明年工信部预计将推动10万家中小企业业务“上云”)。3)能耗考核口径的变化,原料用能不纳入能源消费总量后,煤化工、石油化工领域的投资可能会有所上行。4)专项债及时支出,一些民生领域的投资,如教育、医疗等增速有望上行。预计明年专项债发行3万亿左右,叠加今年四季度发行实际转为明年支出的部分,专项债合计支出有望超过4万亿。——做增量2:更加积极的财政支出(除了影响投资外,也会影响政府消费)。每年财政两本账的支出在30万亿之上,是经济的重要影响变量(2019年之前,每年拉动GDP增速在1.1%-1.2%左右,今年估计只有0.5%)。明年预计两本账支出合计增速回到10%以上,对经济的拉动回到1%以上。——做增量3:一定的稳就业、促消费举措。明年消费改善的动力一方面来自于低收入群体收入的改善,消费倾向的回升(例如,农民工就业情况今年2季度开始恢复至疫情前,3季度全国居民消费倾向基本回到疫情前)。另一方面,可能来自于政府的政策支持,体现在实施新的减税降费,金融机构加大对小微企业的支持,部分地区对耐用品消费给予补贴等。——货币做润滑:这一轮稳增长,降准之上,降息可期。11月经济数据点评:详见正文。风险提示:稳增长举措超预期;海外经济超预期上行。

报告目录



报告正文


从5到5.5,变化会在哪?

(一)11月数据刻画的经济现状

1、总量层面:四季度或将继续在“5%”附近

预计四季度两年平均增速可能依然在5%附近,我们预测在4.9%左右,对应的读数在3.4%左右。

相比于三季度:1)建筑业与地产业受地产景气下行影响,增速继续走低。2)疫情约束仍在,批发零售、交运、住宿餐饮的增速数据可能变化不大。3)财政支出有所加快,四季度其他行业的增速或略好于今年3季度。4)出口明显超预期走强,带动工增可能小幅好于今年3季度。

2、结构层面:谁是拖累项?

外需是拉动项,内需是拖累项。外需带动下,工增、制造业投资也是拉动项。内需的拖来来自地产、消费以及基建。如果看整个固投增速的话,也是低于5%的。

(二)明年5.5%需要怎样的经济组合?

稳存量,做增量。数据测算参见表格3

——稳存量:微松地产,使得明年全年地产数据基本和今年四季度两年平均持平。即,GDP 5.5%的情形下,需要地产投资3%、地产销售面积-2%左右,不至于进一步拖累。具体措施可能包括:1)土地出让层面适度让利,出让更多优质土地,类似于今年第三批集中供地时南京的做法。2)通过保障性租赁住房的建设对地产投资有所对冲。3)按揭额度适度放松,保障合理购房需求。

——做增量1:投资发力。今年固投整体低于经济增速。全年看,细项中还是地产投资增速最高。明年GDP 5.5%的情形下,需要投资增速明显上行。具体举措包括:1绿电、十四五重大工程为代表的基建明显发力。2)制造业的技改,重点是两个领域,一是上游高耗能行业的产能置换,以完成能效达标要求。二是中下游“专精特新”为代表的制造业中小企业做数字化改造,上云等。(注:明年工信部预计将推动10万家中小企业业务“上云”)。3)能耗考核口径的变化,原料用能不纳入能源消费总量后,煤化工、石油化工领域的投资可能会有所上行。4)专项债及时支出,一些民生领域的投资,如教育、医疗等增速有望上行。预计明年专项债发行3万亿左右,叠加今年四季度发行实际转为明年支出的部分,专项债合计支出有望超过4万亿。

——做增量2:更加积极的财政支出(除了影响投资外,也会影响政府消费)。每年财政两本账的支出在30万亿之上,是经济的重要影响变量(2019年之前,每年拉动GDP增速在1.1%-1.2%左右,今年估计只有0.5%)。明年预计两本账支出合计增速回到10%以上,对经济的拉动回到1%以上。

——做增量3:一定的稳就业、促消费举措。明年消费改善的动力一方面来自于低收入群体收入的改善,消费倾向的回升(例如,农民工就业情况今年2季度开始恢复至疫情前,3季度全国居民消费倾向基本回到疫情前)。另一方面,可能来自于政府的政策支持,体现在实施新的减税降费,金融机构加大对小微企业的支持,部分地区对耐用品消费给与补贴等。

11月经济数据点评

(一)消费:线上消费增速明显下行

社零11月同比增长3.9%,两年平均增长4.4%,10月为4.6%,9月为3.8%,8月为1.5%,7月为3.6%,6月为4.9%,5月为4.5%,4月为4.3%,1季度为4.1%。

11月社零的回落,受两个因素影响较大。一是线上促销增长乏力。11月实物商品网上零售额两年平均同比为9.3%,前值为15.7%。二是疫情影响下,部分线下消费受到影响,比如餐饮,11月餐饮收入两年平均增速为-1.7%,低于前值1.4%。

其他分类来看,限额以上继续上行,11月两年平均同比为6.6%,好于前值5.9%。限额以下有所回落,11月为3.3%,低于前值4.0%。限额以上增速明显上行的有化妆品、饮料、文化办公用品等。此外,汽车11月两年平均同比为0.9%,好于前值-0.4%。

(二)地产:按揭+自筹资金边际好转,销售与投资微改善

11月地产数据出现了一些边际好转的迹象。

数据层面,11月地产销售面积两年平均增速为-1.8%,好于前值-4.9%。地产投资两年平均为3.1%,好于前值3.0%。地产资金来源两年平均为4.4%,好于前值1.8%。投资细项中,竣工大幅好转,11月两年平均增速为9.1%,好于前值-8.3%。新开工两年平均增速为-9.3%,前值为-16.8%。百城住宅类土地成交面积两年平均同比为-20.5%,前值为-23.8%。

逻辑层面,地产数据的边际好转,来自按揭+信用债的边际放松—>地产销售略有好转,地产商资金来源有所回升—>资金更多用于竣工端,竣工大幅好转,开工与拿地依然低迷。

往后怎么看?土地市场更为关键。一方面土地成交决定后续地产新开工的情况。另一方面,当下极低的库存,意味着若拿地迟迟不改善,销售将面临供给侧的约束。

(三)工增:预期内的回升,但与高耗能行业无关

11月,工业增加值两年平均增速为5.4%,10月为5.2%,9月为5.0%。三大产业看,采矿业11月两年平均同比为4.1%,低于10月的4.7%。制造业11月两年平均同比为5.3%,高于前值5.0%。电热气水11月两年平均同比为8.2%,高于10月的7.5%。季调环比看,11月为0.37%,依然是过去几年同期低位。

11月生产的回升,与高耗能行业关系不大。可能有两个原因。一方面,冬奥会临近,部分地区仍有限产约束。另一方面,地产相对低迷,基建未有起色,高耗能行业的需求相对较差。具体来看,化工、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、黑色、有色这几个行业,11月两年平均增速基本都低于10月。从主要工业品产量看,粗钢11月两年平均增速为-8.2%,低于前值-7%;水泥11月两年平均增速为-6.4%,低于前值-4.6%。乙烯11月两年平均增速为7%,低于前值10%。十种有色金属11月两年平均增速为2.6%,低于前值3%。

11月生产的回升,主要与三个行业有关,电气、电子及医药(合计权重20%左右,增速各回升2%左右)。1)电子制造业11月两年平均增速为11.4%,高于前值9.4%,受益于强劲的出口。11月机电产品出口两年平均增速为21.2%,较上月提升2.5个百分点。2)电气制造业一方面受益于出口,另一方面也可能与光伏相关产品生产加快有关。今年10月12日,习近平主席宣布第一期装机容量约1亿千瓦的大型风电光伏基地项目已于近期有序开工。3)医药的生产有所加快,或与国内各地开始打第三针疫苗有关。类似于今年5-6月,彼时疫苗接种加速,医药制造业的增加值两年平均增速上行至17%左右。

(四)投资:四股力量下,制造业投资大幅回升

11月,固投两年平均增速为3.6%,10月为3.4%。整体小幅回升。其中,制造业投资11月增速两年平均为11.2%,略高于10月的6.9%。基建(宽口径,含电热气水)11月两年平均增速为-0.9%,低于10月的1%。地产投资11月两年平均增速为3.1%,略高于10月的3.0%。

11月基建数据略低于预期,或意味着更多的资金、项目在留待明年发力。值得关注的是制造业投资的大幅回升,回升的背后是四股力量。

1)出口超预期的上行,带动电子等行业投资回升。11月,电子行业投资增速两年平均高达24.4%,高于前值12.2%。

2)疫情反复下,医药投资维持高位。11月,医药制造业投资两年平均增速为32.4%,高于前值19.4%。

3)高耗能行业的投资明显回升。结合中央经济工作会议要求科学考核,原料用能可以不纳入能源消费总量考核,部分高耗能行业的投资约束可能会有所放松。11月,化工行业的投资两年平均增速为17.2%,高于前值6.0%。有色金属投资两年平均增速为12.2%,高于前值2.2%。

4)汽车制造业投资有所回升。11月,汽车投资两年平均增速为2.2%,前值为-1.1%。

五)就业:就业压力有所加大

11月失业率为5.0%,前值为4.9%16-24岁人口调查失业率为14.3%,比上月上升0.1个百分点;25-59岁人口调查失业率为4.3%,比上月上升0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%,与上月持平。

11月新增就业人数也偏低,仅为74万人,2020年同期是90万人,2019年同期是86万人。1-11月,全国城镇新增就业1207万人,超额完成全年预期目标。


具体内容详见华创证券研究所12月15发布的报告《【华创宏观】从5到5.5,变化会在哪?——11月经济数据点评》



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